背靠央企充分发挥集团优势，华润医疗拥有区域领先的优势学科和区域领先医院群。
华润 集团是国务院国资委直接监管和领导的国有重点骨干企业和中央驻港企业，零售、啤酒、 燃气、商业地产、制药和医疗等业务经营规模位居全国前列。
华润医疗是华润集团瞄准医 疗健康领域的主平台。
截至 2022 年底，华润医疗共管理运营 116 家医疗机构，涵盖大型 综合医院、专科医院及社区医疗机构，分布于北京、华北、华东、华中、华南等主要区域， 同时拥有淮北矿工总医院、北京京煤总医院、华润武钢总医院等区域龙头医院。
同时，按 照集团部署，华润医疗重点聚焦脑科、心血管等六大优势学科，引领医院群蓬勃发展。

华润医疗与凤凰医疗重组，网络布局持续延伸。
华润医疗的前身之一为凤凰医疗，是中国 规模最大、历史悠久的民营医院集团。
凤凰医疗成立于 1988 年，参与过多家医院的改制 工作，并以 IOT 模式运营北京多家医院，具有先进的医院集团管理经验和标准化的运营体 系。
2016 年华润医疗与凤凰医疗合并，开启两家公司医疗资源的整合步伐，华润医疗以 国企雄厚的资源将凤凰医疗局限于京津冀的业务扩张至多个重点区域，显著扩大医院网络 与业务规模。

1.2. 华润集团为控股股东，高管行业经验深厚

核心高管团队落定，医疗行业与政府管理经验兼具。
2021 年 4 月，宋清先生获委任为华 润医疗董事长，宋先生曾先后担任深圳南方制药厂、华润三九医药股份有限公司、华润医 药集团有限公司的不同职务，深耕医疗行业多年，具有丰富的企业管理和重组并购经验。
2023 年 2 月，于海先生获委任为公司的执行董事及总裁。
于先生于 2018 年 7 月至 2020 年 1 月期间担任辽宁省健康产业集团有限公司董事长，此前曾任辽宁省本溪市副市长、辽 宁省科技厅社会发展处副处长、辽宁省科技厅高新技术发展与产业化处副处长等职务，具 有从商从政的双重经验。

公司股权结构清晰，华润集团为公司主要控制人。
华润集团间接控制 公司 36.58%的股权，其全资子公司华润集团（医疗）直接持有 35.76%。
合贸有限公司持有 0.82%。

1.3. 收入规模持续增长，自有医院占比稳步提升

华润医疗业务规模扩张推动收入增长。
公司医疗收入规模从 2016 年的 58.41 亿元增长到 2022 年的 83.36 亿元，CAGR 达 6.11%，主营业务收入规模从 2016 年的 15.33 亿元增长到 2022 年的 56.20 亿元，CAGR 达 24.17%。
2022 年主营业务收入 56.20 亿元，同比增长 26.38%。
除 2020 年受疫情影响外，自 2017 年到 2021 年，净利润相对稳定，分别为 4.3、4.4、4.01、 3.2、4.26 亿元，受淮阴医院减值及汇兑损益的影响，2022 年净利润为 1.59 亿元，同比下 降 62.6%。

公司旗下核心医院主要分为自有医院和 IOT/OT 医院。
自有医院中可分为营利性医院 和非营利性医院（即举办权医院），华润医疗拥有该类医院的举办人股权，全方位负 责医院运营管理并收取管理费。
IOT/OT 医院，公司不拥有举办权，其模式为公司与医 院签订管理协议，在合同约定的期限范围内拥有医院的管理权，IOT 项目和 OT 项目的 区别在于公司是否对医院进行投资。
自有医院营收规模稳步提升。
从收入规模看，自 2016 年到 2022 年，自有医院医疗业 务收入从 30.66 亿元上升到 67.6 亿元，CAGR 14.09%。
受旗下医院变更影响，IOT/OT 医院医疗业务收入从 27.74 亿元下降到 15.76 亿元，CAGR -8.99%。
从收入结构看，自 2016 年到 2022 年，自有医院医疗业务收入占比从 52.49%增长至 81.09%，IOT/OT 医院 医疗业务收入占比从 47.49%下降到 18.91%。
自 2018 年到 2022 年，自有医院主营业务 收入占比从50.41%增长至92.14%，IOT/OT医院主营业务收入占比从48.13%下降到7.65%。

营收回归医疗服务主业，综合医疗服务收入占比持续提升。
自 2016 年到 2022 年，综合医 疗服务收入从 6.01 亿元上升到 47.86 亿元，CAGR 41.31%，综合医疗服务收入占比由 39.20% 增长至 85.16%，公司营收回归医疗服务主业。
GPO 业务收入从 8.11 亿元上升到 11.05 亿元， CAGR 5.29%，GPO 业务收入占比由 52.9%下降到 19.66%。
医院管理及咨询服务收入从 1.16 亿元上升到 3.01 亿元，CAGR 17.22%，医院管理及咨询服务收入占比由 7.57%下降到 5.36%。

净利率受旗下医院变动影响波动较大。
2016 年主营业务净利率为-97.85%，主要原因 在于当年华润医疗和凤凰医疗的合并所导致的非经常性项目损益。
受 2019 年燕化医院 出表、2021 年武钢医院减值、2022 年淮阴医院减值及汇兑损益等因素影响，自 2017 年到 2022 年，公司毛利率从 35.57%下降到 17.28%，净利率从 22.90%下降到 2.83%，预 计随着公司旗下医院及结构进入稳定运营期，净利率有望持续优化。
销售费用率费持续优化，财务及管理费用有所提升。
自 2016 年到 2022 年，销售费用 率从 1.57%下降到 0.36%；管理费用率从 9.65%上升到 11.69%，我们判断主要受并表医 院增加影响。
受贷款利率波动的影响，财务费用率 2016 年到 2022 年从 0.02%上升到 0.87%。

2.1. 国企办医改革持续深入，推动国有医疗集团蓬勃发展

国有企业办医疗机构是计划经济时代的特殊产物，主要为保障企业安全生产需要的工伤急 救、职业病防治和为企业员工家属提供医疗保健任务。
国企办医机构同时对社会开放，为 当地百姓服务，用以补充政府办医疗机构能力不足的问题。
国企医院先后经历了建国初期 至改革开放初期的建立期、70 年代末—90 年代的发展期和 90 年代中期至今的改革期。
改革开放以来随着国企改革不断深入，持续优化布局结构，要求剥离办社会职能和解决历 史遗留问题。

国企办医改革提出四种路径，强调分离企业办社会的职能。
从 1995 年开始，原国家经贸 委发布了《关于若干城市分离企业办社会职能分流富余人员的意见》，部分小规模企业办 医院进行了裁撤，但当时并未在全国广泛推广。
2002 年 4 月，国家六部委发布了《关于进 一步推进国有企业分离办社会职能工作的意见》，首次提出国有企业可以通过改制、移交 等改革措施，剥离办社会职能。
多个省份也相继下发了关于主辅分离、辅业改制的配套文件。

国企办医改革向资源整合和重组改制转变，国企医院迎来高质量发展新机遇。
2015 年， 中共中央国务院印发《关于深化国有企业改革的指导意见》，提出加快剥离企业办社会职 能。
2016 年国家多部委联合发布《关于印发加快剥离国有企业办社会职能和解决历史遗留 问题工作方案的通知》，提出国企办医疗机构指定四条路径：移交地方、关闭撤销、资源 整合、重组改制。
由此，国企医院迎来了第二波改制潮。
2021 年国企医院的剥离工作基本 完成，国务院办公厅发布《关于印发深化医药卫生体制改革 2021 年重点工作任务的通知》， 优化支持国有企业办医疗机构发展，政策方向由坚决剥离减负转为了支持做大做强。
此后 一系列文件出台，2022 年 11 月十三部委联合印发《支持国有企业办医疗机构高质量发展 工作方案》，进一步明确了支持国企医院发展的政策体系，国企医院迎来高质量发展新机 遇。
由此我们将改革期分为四个阶段：1）1995 年-2001 年改革试点期；2）2002-2015 年 初步推广期；3）2016-2020 年深化完成期；4）2021 年以来进入高质发展期。

2.2. 国企医院改革基本完成，行业龙头企业精细化运营提速

国企医院改革已基本完成，进入高质量发展新阶段。
截至 2022 年 7 月 1 日，全国国资系 统监管企业 2525 个医疗机构（涉及职工 21.7 万人），已完成改革 2515 个，完成率 99.6%。
其中，移交地方政府 506 个，占 20.0%；以医疗健康为主业的国有企业整合 978 个，占 38.7%； 引入社会资本改制 440 个，占 17.4%；关闭撤销 591 个，占 23.5%。

央企医疗集团是国企办医改制的主要力量。
国资委指导支持以医疗健康为主业的国有企业 抓住机遇，积极参与重组并购，提高医疗资源集成效应。
华润集团、通用技术集团、国药 集团着力构建大健康生态系统，以市场化方式整合医疗资源，发展成为规模实力进一步壮 大、业务布局进一步优化、产业链优势进一步增强的央企医疗集团。
山东省国资委整合省 属企业医养健康资产，组建成立山东健康集团。
中陕核工业集团公司作为国有企业办医疗机构移交接收平台，建立陕西健康医疗集团，完成陕西省企办医疗机构划转剥离改革任务， 深入推进本省国企医疗机构重组整合。
截至 2022 年底，五大龙头医疗集团旗下共有医疗 机构 699 个，床位数 9.7 万张。

从区位分布看，国企医院遍及全国。
目前国企医院改革已在北京、山东、山西、江苏、安 徽、湖北等全国二十多个省(区、市)展开。
超过百家二级及以上医院和四百余家一级医院 和社区医院等其他医疗机构被纳入五大医疗集团中。

2.3. 国企办医改革进入精细化运营新时期

2018 年国资委明确指定国药集团、华润集团、中国诚通、中国通用、中国国投、中国国 新 6 家中央企业可参与国有企业办医疗机构的资源整合。
新里程健康集团抓住政策机遇收 购多家国企医院。
我们系统梳理了上述主要国企办医平台的网络规模、历史沿革和经营状 态 华润医疗、环球医疗、新里程、国药医疗的单床收入分别是 75 万元、47 万元、13 万元 （半年度）、50 万元，华润医疗单床收入明显高于其余三家，体现出较强的医院经营实 力；2022年，华润医疗和环球医疗在医疗业务的毛利分别是2.21亿元、7.42亿元，2022H1 新里程医疗的毛利 2.96 亿元，环球医疗的盈利能力较强于华润医疗和新里程。

2.3.1.华润医疗：截至 2022 年底，医疗机构 116 家，床位数 11115 张

华润医疗是华润集团医疗健康产业的主平台。
截至 2022 年底，华润医疗共运营管理 116 家医疗机构，共计床位数 11115 张，三级医院 7 家，二级医院 13 家，一级医院及社区中 心 35 家，其他医疗机构 61 家。
年度门诊量约 1527 万人次，较 2021 年增加 41.6%，住 院量约 28.6 万人次，较 2021 年增加 1.5%。
自有医院床位数一共 9589 张，IOT/OT 医院 的床位数共 1526 张。
医院网络分布于北京、山东、山西、江苏、安徽、湖北、广东和广 西等八个省市区。

自有医院均已并表，部分举办权医院转为营利。
2007 年，北京健宫医院最早并表，2020 年 4 月，华润医疗并表济南重汽，其后 5 月和 6 月分别并表淮矿中医院和润能系医院。
2022 年 6 月 28 日，IOT 模式的京煤医院转变为自有医院。
2021H2 公司并表广东三九脑科医院、 徐州矿山医院和淮北精神卫生中心。
2022 年 1 月武钢集团的两家医院（武钢总医院和武 钢第二职工医院）并表。
2023 年 2 月 22 日，华润医疗收购辽宁华润健康（辽健）和江西 华润健康（江能）两个标的。

2.3.2.环球医疗：截至 2022 年底，上市公司共 55 家医院，床位数 13615 张

中国通用技术集团已形成了环球医疗、通用医疗、国中康健、航天医科、宝石花医疗 5 家 医疗管理平台，截至 2022 年，中国通用集团所属医疗机构共 343 家，覆盖网络达到全国 27 个省市，床位数约 4.8 万张。
截至 2022 年底，环球医疗上市公司并表了 55 家医疗机构，有 4 家三甲医院和 26 家二级 医院，新增了 7 家医疗机构并表，合计开放床位 13615 张，三级医院床位数共 3716 张， 占比 27.29%，二级医院床位数 8392 张，占比 61.64%，其他医疗机构 1507 张床位，占 比 11.07%。
已签约待并表的医疗机构开放床位数超过 2000 张，新建床位超 4000 张。

融资租赁转变“金融+医疗”，医院布局版图扩大。
通用技术环球医疗集团自 2006 年重 组，主营以医疗行业为主的融资租赁；2015 年港交所上市，2016 年第一次尝试政府办公 医院项目即是西安交大一附院国际陆港医院；2017 年积极参与国企医院并购整合，战略 业务布局升级。
从而确定了以医院服务为核心，金融服务为基础的战略目标。
环球医疗旗 下业务主要是金融与咨询业务、医院集团业务这两个板块。
2018 年，环球医疗与山东烟 台陆港集团签署烟台海港医院承接合作协议，2019 年，环球医疗为烟台海港医院新添了 卒中中心和康复中心。
与此同时，环球医疗相继完成对鞍钢集团总医院、攀钢集团成都医院、咸阳彩虹医院等多家医院的运营管理。
2020 年 8 月，环球医疗新增五矿集团 4 家医 院注入，在此前已实现对五矿集团 3 家医院的运营。
2021 年 1 月，环球医疗与中国建筑 材料科学研究总院有限公司签署合作协议，北京市的管庄东里医院加入环球医疗。
在 2021 年 12 月收购了安徽庐州医院，股权占比 83.33%。

2.3.3.国药医疗：截至 2020H1，共 129 家医疗机构，总床位数超 1.6 万张

围绕医院主业，区域化布局健康产业。
国药医疗健康产业有限公司（国药医疗）是国务院 国资委直接管理的唯一一家以生命健康为主业的中央医药企业，也是国药集团旗下唯一医 疗健康产业平台的子公司。
2011 年国药集团将医疗服务产业纳入到战略规划，国企医改的 推动使得国药医疗在 2015 年正式成立。
三级医疗体系为核心，医疗机构覆盖面广至 12 个省市。
以中国国际医药卫生有限公司、 国药医疗健康产业有限公司、国药东风总院、新乡市中心医院、新乡市第二人民医院、国 药北方医院、国药葛洲坝中心医院等为核心的医疗健康产业平台，截至 2020 年 6 月，医 院网络覆盖 12 个地区的 129 家医疗机构，总床位数超过 1.6 万张，2020 年业务总收入预 计超 80 亿元。
早在 2013 年国药集团就组建了国药中原，下属新乡市中心医院、新乡市二院、新乡市妇 幼保健院、新乡市中医院以及国药中原医疗保障有限公司；2016 年 10 月国药东风医疗健 康产业有限公司成立，同年底，东风医疗归属至国药东风；2019 年国药中州新乡医院管理 有限公司成立，同年 12 月国药北方成立；2020 年五月国药中铁成立，六月国药与同煤集 团合作改制。

2.3.4.新里程： 截至 2022H1，上市公司共控股 11 家医院，总床位数超 1 万张

新里程集团入主恒康医疗，进入发展新阶段。
2022 年 6 月 23 日，前身是“独一味”的恒 康医疗结束两年多的破产重整，由北京新里程健康产业集团入主成为公司控股第一大股东。
新里程上市公司聚焦在医疗集团与医药集团两个板块，“独一味”药品制造是公司基础业 务，医疗服务是以区域医疗中心为战略的布局。
截至 2022H1，新里程上市公司控股 3 家 三级医院、6 家二级以上的综合医院或专科医院（含并购基金控股医院）等共计 11 家，床 位数约 1 万张。
新里程以瓦三医院、盱眙中医院、兰考第一医院等三级医院为综合医院医 疗中心，蓬溪医院、赣西医院和赣西肿瘤医院等均为当地县域排名靠前的医疗机构。
新里程集团拥有新里程（002219）、新里程医疗、弘慈医疗、华佑医疗等专业平台。
集 团在全国近 20 个省市控股管理近 40 家二甲以上医院和 200 家基层医疗机构，医疗和康养 总床位数达到 30000 张。
2018 年新增川煤集团 6 家医院，标志着新里程医院集团投资控 股的医院床位数正式超过一万张；2019 年，新里程将山东兖矿新里程总医院以及基层医院 收入旗下，改制后的一年多时间扭亏为盈；同年投资山西最大的三甲医院晋城大医院，新 增 2000 张床位；2020 年集团扩大山西布局，改制重组焦煤集团旗下四家医院，新里程集 团在山西地区的医院网络覆盖多个城市，合计床位 5300 张。

2.4. 各企业分红逐年稳健实施

华润医疗自 2013 年已连续实施 9 次分红，2017-2021 年股利支付率约 30%左右。

国药集团的股利支付率连续五年均为 30%，自 1997 年上市至今已实施现金分红 21 次， 平均分红率 27.89%。

新里程 2008 年上市，累积分红四次。
2013 年以来未实施分红。
2013 年的现金分红总额 0.44 亿元，股利支付率 25.94%，股息率 0.41%。

3.1. 医院网络纵深拓展，内生增长稳步提升

截至 2022 年底，华润医疗共管理运营 116 家医疗机构。
分布于北京、山东、山西、江苏、 安徽、湖北、广东和广西 8 个省市区域，其中共有三级医院 7 家、二级医院 13 家、一级 医院 35 家、诊所及其他医疗机构 61 家。

公司旗下核心医院主要分为自有医院和 IOT/OT 医院，自有医院中可分为营利性医院和非 营利性医院（即举办权医院）。
非营利性医疗机构是指为社会公众利益服务而设立和运营 的医疗机构，不以营利为目的，其收入用于弥补医疗服务成本，实际运营中的收支结余只 能用于自身的发展。
营利性医疗机构是指医疗服务所得收益可用于投资者经济回报的医疗 机构。
营利性自有医院主要包括北京健宫医院、济南北城医院和淮阴医院。
举办权医院为 非营利性医院，华润医疗拥有该类医院的举办人股权，全方位负责医院运营管理并收取管 理费，其中包括淮矿医院、武钢两院、京煤医院、润能系医院、徐州矿山医院、三九脑科 医院和淮 北市精神卫生中心。
对于 IOT/OT (Investment-Operation-Transfer/Operation-Transfer)医院而言的，公司不拥有医院的举办 权，其模式为公司与医院签订管理协议，在合同约定的期限范围内拥有医院的管理权，作 为第三方对医院进行运营管理，IOT 项目和 OT 项目的区别在于公司是否对医院进行投资。
截至 2022 年底，公司拥有 5 个 IOT 项目和 2 个 OT 项目。

外延收购稳步进行，医疗机构稳步扩充。
自华润医疗与凤凰医疗合并以来，集团收购工作 稳步推进。
2018 年，集团足迹踏至山东，获得泰安市立医院举办权。
2019 年，开始对润 能系医院提供医院管理服务。
2020 年，收购济南重汽医院。
2021 年，收购淮阴医院；同 年 10 月，健宫医院升级为三级中西医结合医院。
2023 年 2 月，收购辽健标的和江能标的， 获得 31 家辽健成员机构的举办权和 6 家江能成员机构的举办权。
燕化 IOT 协议终止致 2019 年医疗机构数量下降。
2019 年 1 月，燕化凤凰及燕化医院信函 通知华润医疗终止燕化 IOT 协议，该协议所涵盖的医疗机构包括位于北京的 1 家三级医院、 2 家医院和 9 家社区和医疗诊所，导致 12 家医疗机构的流失。
2021 年 11 月，北京市高级 人民法院判决燕化 IOT 协议单方面终止无效，华润医疗胜诉。

诊疗人数增长推动公司收入增长。
2022 年，公司旗下医院门诊量和门诊收入分别为 1527 万人次和 41.6 亿元，2016-2022 年复合增长率分别为 12.48%和 7.22%；住院量和住院收入 分别为 28.62 万人次和 40.21 亿元，2016-2022 年复合增长率分别为 3.44%和 4.97%。
医院 业务收入的增长主要由诊疗人次的增长驱动。
自有医院的门诊、住院、体检业务增长均快于 IOT/OT 医院。
除 2020 年受疫情冲击外，三大医疗服务板块整体保持有序增长，2016-2022 年，门诊、住院、体检收入年复合增长 率分别为 7.22%、4.97%和 7.88%。
其中，自有医院的门诊、住院、体检三大医疗服务板块年 复合增长率分别为 19.60%、10.39%和 13.59%，IOT/OT 医院分别为-7.65%、-11.83%和-1.32%， IOT/OT 医院业务收入下滑主要与燕化医院出表及京煤医院转为自有医院相关。
疫情冲击负面效应退潮，内涵增长稳步推进。
2022 年，公司旗下医院门诊量约为 1527 万 人次，同比增加 41.6%；门诊收入 41.6 亿元，同比增加 5.7%。
剔除核酸检测影响后，公司 旗下医院常规门诊量 960 万人次，同比增加 2.1%；常规门诊收入 40.3 亿元，同比增加 5.2%； 住院量 28.6 万人次，同比增加 1.5%。
疫情冲击带来的负面影响逐渐消退，常规诊疗业务增 长有望重回正轨。

次均诊疗费用平稳增长。
2022 年，门诊业务次均费用约 270 元，较 2021 年下降 25.5%； 剔除核酸影响后，次均费用 420 元，较 2021 年上升 3%。

3.2. 辽健江能战略并购落地，有望大幅增厚公司业务体量

华润医疗并购辽健江能两大资产包，外部加速扩张。
2023 年 2 月 22 日公司发布收购公 告，分别以 33.95 亿元人民币购买华润健康（辽宁）集团有限公司的 76.10%股权和深圳 华润健康的 100%股权，以 2.45 亿元人民币购买江能标的 80%股权。
辽宁华润健康旗下 包括 5 家三级医院（4 家为三甲医院）、11 家二级医院（10 家为二甲医院）以及 11 家 一级医院，开放床位超过 9000 张，2021 年的全年收入为 31.7 亿元。
江能旗下包括 1 家 三甲医院、4 家二级医院（1 家为二甲医院）以及 1 家一级医院，总计开放床位超过 2300 张，2021 年的全年收入为 7.1 亿元。

3.3. 专科运营和集团管理协同推进，助力长远发展

华润公司持续推动优势专科项目落地。
公司筛选出体系内优势专科，在专科发展上强化临 床能力，开拓连锁专科业务，发挥出既有的学科优势，集中培育心血管科、脑科、骨科、 康复科、肿瘤科等优势学科集群，进而强化核心竞争力。
目前公司已经拥有 6 个省级专科 和 30 个市级重点专科。

公司重点推进脑科、血液透析科等重点专科发展。
公司旗下广东三九脑科医院，经过 20 多年发展，作为一家大型三级公立脑专科医疗机构，致力于发展优势专科，曾于 2017 年 11 月携阳西县医院集团成立“广东三九脑科医院脑病专科联盟”，通过专科联盟加强交 流、协作，进一步提高跨地域脑专科医疗服务水平。
广东中能建电力医院血液净化室引进 多台进口血透仪，与中山一院、南医三院等多家三甲医院紧密合作，拥有广州东最大、设 备最先进、技术最全面的血液净化中心。

健宫医院是专科高质量发展的代表性医院。
北京市健宫医院于成立于 1953 年，2021 年 10 月转型升级为三级中西医结合医院，至 2021 年末运营开放床位约 400 张，门诊量为 约 79.1 万人次、住院量为约 1.5 万人次，同比 20 年分别增加 41.2%及 36.7%。
除 2020 年受疫情影响外，健宫医院从 2016 年至 2021 年的收入稳步增长，2021 年收入 7.83 亿 元。
健宫医院作为综合性医院，致力于发展多种优势学科，在多个专科领域都打造了其优 势品牌，其中包括心血管外科、骨科、心内科、消化内科、口腔科等多个学科，都获得了 社会的认可。

北京市健宫医院发挥医联体优势，带动学科高质量发展。
2022 健宫医院和首都医科大学 附属北京友谊医院成立了“首都医科大学附属北京友谊医院医疗联合体”，发挥了医联体 优势，为患者提供了高质量医疗服务，强强联合，促进了优势专科的发展。

康复也是公司多元化学科发展上的主导方向之一。
武钢医院康复医学科是湖北省临床重点 专科，设立了四个康复医疗中心，现科室建成了一个三级康复网络体系。
济南北城医院（原 重汽医院）因为地处位置老龄化人口较多，老园区在改造之后建立了一些康复床位，可以 更好的发挥位置优势。
悦年华南宁康复医院建立多个康复治疗区，设立康复设备，为患者 提供优质康复治疗服务。
此外，国家同时出台相关政策，促进康复医疗的发展，促进患者 更加关注康复治疗。
华润医疗公司从南宁一家康复医院作为起点进行探索，现阶段目标集 中在旗下现有的医院，包括康复的床位、专门的营利性康复医院。

不考虑并表测算

基本假设： 1、 自有医院：疫情对各医院影响逐渐消除，存量医院业务恢复增长。
若只考虑内生增长， 预计 2023-2025 年自有医院医疗业务收入增长有望达到 12.65%/11.15%/10.25%，自有 医院对应报表营业收入增长有望达到 13.25%/11.15%/10.25%。
2、 IOT/OT 医院：随着燕化 IOT 影响消除，公司旗下 IOT/OT 医院组织管理架构进一步稳 定。
通过加强管理协同及资源共享，预计 IOT/OT 医院业务稳健增长，2023-2025 年 IOT/OT 医院医疗业务收入增长有望达到 8.0%/8.0%/8.0%，IOT/OT 医院对应报表营业收 入增长有望达到 14.3%/8.0%/8.0%。
3、 其他业务：其他收入主要为医院运营的衍生业务，医疗机构业务增长有望带动其他业 务收入稳步提升，预计 2023-2025 年其他业务对应报表营业收入增长为 5.0%/5.0%/5.0%。

盈利预测： 若不考虑并表，我们预测 2023-2025 年医疗业务收入分别为 93.18、103.03、113.18 亿元， 同比增长 11.8%/10.6%/9.9%；公司报表营业收入分别为 63.69、70.62、77.74 亿元，同比增 长 13.3%/10.9%/10.1%；归母净利润分别为 5.04、5.69、6.45 亿元，同比增长 262.4%%、13.0%、 13.3%。

考虑并表测算

基本假设： 4、 自有医院：疫情对各医院影响逐渐消除，存量医院业务恢复增长。
辽健及江能集团注 入上市公司有望大幅增厚医疗业务体量，预计 2023 年下半年有望并表。
随着并购注入 及内生增长，2023-2025 年自有医院医疗业务收入增长有望达到 45.8%/36.3%/10.2%， 自有医院对应报表营业收入增长有望达到 46.5%/36.3%/10.2%。
5、 IOT/OT 医院：随着燕化 IOT 影响消除，公司旗下 IOT/OT 医院组织管理架构进一步稳 定。
通过加强管理协同及资源共享，预计 IOT/OT 医院业务稳健增长，2023-2025 年 IOT/OT 医院医疗业务收入增长有望达到 8.0%/8.0%/8.0%，IOT/OT 医院对应报表营业收 入增长有望达到 14.3%/8.0%/8.0%。
6、 其他业务：其他收入主要为医院运营的衍生业务，医疗机构业务增长有望带动其他业 务收入稳步提升，预计 2023-2025 年其他业务对应报表营业收入增长为 5.0%/5.0%/5.0%。

盈利预测： 若考虑辽健及江能集团注入，我们预测 2023-2025 年医疗业务收入分别为 115.56、152.72、 167.84 亿元，同比增长 38.6%、32.2%、9.9%；公司报表营业收入分别为 80.92、108.88、119.82 亿元，同比增长 44.0%、34.6%、10.0%；未来备考归母净利润分别为 6.46、8.80、10.19 亿 元，同比增长 364.8%、36.3%、15.8%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。
如需使用相关信息，请参阅报告原文。
）

精选报告来源：【未来智库】。
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